導讀：對地方政府來說，城投平臺在城市建設過程中發揮著舉足輕重的作用，但法律法規的不完善和監管的缺失，也讓城投平臺成為債務和腐敗的滋生地。 如何看待城投平臺的功與過？部分地方高筑的城投債，會不會有暴雷風險？作為歷史產物的城投公司，有沒有新的出路？ 本文將聚焦城投債，繼續討論地方債問題。

【文/觀察者網專欄作者 鹿鳴】

隨著我國市場經濟發展和城鎮化不斷深入，城投平臺成了地方政府的“第二財政”和“錢袋子”。如何客觀評價城投債在地方經濟發展過程中的功與過？當前城投債務風險到底有多大？未來是否應該退出歷史舞臺？本文從城投公司的起源和發展出發，討論一下城投債務風險和未來的發展。

近期，貴州遵義道橋集團與銀行達成的債券展期協議引發關注，雙方就即將到期的155億元債務達成二十年的展期協議。輿論關注的不僅是金額，更在意展期協議的條款。協議稱前十年只還利息，后十年還利息和本金，利息從原來的3%提高到4.5%。

這一大膽操作為城投債展期提供了想象空間，也將成為地方政府債務化解的轉折點。

根據DM-Lite統計，2023年末全國城投公司債券余額約15.5萬元，華東地區規模最大，東北地區規模最小。圖自DM-Lite

一、對地方政府，城投平臺有多重要

城投公司是時代的產物。隨著改革開放的深入，市場經濟的發展，城鎮化進程的序幕徐徐拉開，央地稅收體制改革提升了地方政府對經濟建設的重視，進而加大了地方政府對土地財政的依賴。

在此背景下，城投公司應運而生。城投平臺早期是地方投融資平臺公司，現在則是主要從事城市建設的地方國有企業（盡管仍帶有投融資屬性），成為地方政府職能的延伸，既承擔了基礎設施建設的投資任務，并附帶有保障社會民生的作用，又以企業法人身份獲得金融機構融資，成功繞開政府財政預算制度的限制，“土地+債務”成為地方經濟發展的雙核引擎。

1992年，上海誕生中國第一家城投公司——上海市城市建設投資開發總公司，由上海市國資委100%持股，業務內容涉及城市基礎設施建設、房地產開發及物資貿易，定位是控股公司對下屬房地產開發、公用事業、建設物資等子公司實行資產控股、參股、投資和管理。

城投公司的設立很有意思，一般都是通過地方政府或其下設的發改、財政、國資、住建、水務、農林等職能部門發起設立，注冊資金多為認繳（承諾若干年后資金到位），將土地、房產、公園、道路、橋梁、水庫等資產，以及現有公司股權或在建的項目等無償劃轉注入城投公司，擴大城投公司體量。這里面涉及法律、財務、稅務等諸多方面的問題，但對于城投公司都不是問題，畢竟發展才是硬道理。

以土地使用權資產為例，按照所有者的不同分為國有土地和集體土地，集體土地的所有權屬于村或鄉鎮等集體組織，國有土地則屬于國家；被地方國土部門納入規劃的國有用地即為建設用地，按照性質的不同又進一步分為商業用地、住宅用地、工業用地、教育用地、公共服務用地等，一般在城市發展及建設中提及的多為建設用地。

而未被規劃的就是儲備土地，儲備土地不能直接被開發和利用，但大多數城投公司在設立或后續的資產注入中涉及儲備土地以及公共服務用地等不合規的注入行為，且長期欠繳或不繳土地出讓金。

再比如公園、道路、橋梁等未來不能產生收益的公共用品也被違規注入到城投公司，違反會計準則，導致會計處理前后矛盾。

城投公司往往會編制三套甚至更多套財務報表，一套或幾套應對銀行、券商等不同的金融機構，一套應對稅收繳納，還有一套應對國資委及審計署。

城投公司的業務主要圍繞土地整理和基礎設施建設等展開。所謂土地整理就是通過拆遷、復原以及“三通一平”或“五通一平”（是指鋪設電、氣、通訊以及給排水管道或路網，修建道路，平整土地）等步驟處理，將性質變更用地或未開發利用的土地等“生地”或“毛地”變更為可以出讓的“熟地”。

其中又涉及與房地產或文旅等開發商的合作，以及地方國土部門、發展改革部門、電力部門等，滋生出很多收受賄賂、尋租等貪腐問題，比如在土地出讓前鎖定開發商，通過職能部門設置關卡增加拿地難度等；也涉及到征地、拆遷和安置等民生問題，這也是過去二十年“釘子戶”、“拆二代”、“上訪難”等事件的發生背景。

城投公司的高管及董事等要職都是由當地政府委派，大多數人員都有政府部門兼職或曾經任職的經歷，尤以財政、發改、國土、住建等重要職權部門為主，城投公司儼然成了“第二職能部門”。

城投公司舉借債務融資也順理成章被納入政府部門統籌，“城投債”也因為有政府信用背書，成為金融市場中的高信用產品、金融機構眼中的香餑餑。比如同一地區相同信用等級的非城投類國有企業融資成本要比城投企業高出100BP左右，民營企業估計要高出200BP以上，大多數情況下是被拒貸。銀行、信托、券商等金融機構主動登門拜訪，噓寒問暖，這是只有城投公司才能享受到的待遇。

一個非常夸張的案例，西南地區一個小縣城的城投公司，私募基金、國有銀行等多家券商風雨無阻地為其提供金融服務，必須有關系介紹才能登門，關系非常到位的機構能夠拿到金額大、操作簡單、收費高的品種，關系一般的就挑剩下的，關系最弱的機構就只能發揮專業才能從創新品種（一般都是難度最大的）下手，有關系的金融機構多少都能拿到點業務，哪怕是排隊預定到2年以后的業務也是不錯的。

關系，既涉及上層權利的大小，也涉及自身經濟或前途利益的權衡，是考驗黨員、國企干部覺悟、眼力界以及自我認知的綜合難題，處理好了“前途無量”。

據同業反饋，幾年前曾在西南地區非主城區城投公司做業務，工作啟動已經兩周多了，幾位領導臨時開了個小會，就被告知業務暫停，給的理由是另一家機構內部審核更快更順利……這樣一個主觀且不可衡量的后驗性理由，你能信……

有時候金融從業者對城投公司財務及經營情況的熟悉程度遠遠高于城投公司內部員工，甚至財務報表都是由券商人員主導編制的，應收應付款項如何記賬等細節，都是金融機構和會計師事務所協商好后交給城投公司確認，投資機構到城投公司調研，有時也是由券商主辦人員幫忙回復或確認的。

城投公司到底是什么樣子，恐怕沒有人能說清楚，只有通過多方信息拼湊來嘗試還原。長三角地區一家城投企業曾開展融資，同時招募多家金融機構推進不同的融資業務，各家機構基本同時進場干活，但最終形成的報告卻存在多處差異，幾家機構不得不一起來統稿，避免信息披露不一致，最終形成一個盡可能完美的公司畫像，經公司高管審閱通過后才能對外亮相。有時候謊言說久了，連自己都忘了真相。

類似的情況有很多，比如金融從業人員一起和城投公司策劃項目建設方案，甚至聯合工程施工類企業一起為城投公司提供“策劃-融資-施工-運營”一攬子服務方案實現共贏，這樣完整、龐雜、周全、專業的方案是城投公司無法拒絕的。

城投公司的重心不在經營，只在“融資-投資”循環往復，無心培養競爭力和專業能力，有的只是行政命令和政績考核，固定資產投資有力拉動了GDP從而創造出卓越政績，土地出讓為城投公司造血，舉借債務為城投公司續命，面對較高、再高的融資成本也只能被動接受，最終被裹挾，卻一時很難說清被誰裹挾。

近年來，地方領導及城投公司高管被查的新聞屢見不鮮。如株洲市國投集團、高科集團等市屬、區屬“錢袋子”系列腐敗案件共立案查處46人，移送司法機關25人，組織處理10人，及時止損政府財政資金8.59億元；江蘇省鎮江市查處黨員干部22人，挽回經濟損失近16億元。

執筆時，仍有地方主政者或城投公司董事及高管被調查的新聞彈出：浙江省寧波市委原常委、鄞州區委原書記褚銀良涉嫌受賄罪、行賄罪、濫用職權罪；吉林省委機要局原局長許振昌（副廳級）涉嫌受賄罪；四川省投資集團有限責任公司原副總經理杜虹涉嫌受賄罪……

二、城投債，功不可沒

在上海成立的中國第一家城投公司，設立時的注冊資本為人民幣10.2億元，僅有5家一級子公司，后續成為各地城投公司效仿、學習的典范。

20年來，該公司經歷了多輪增資，資產規模不斷壯大，注冊資本已高達500億元，業務類型也更加多元，在上海“五個中心”建設進程中，出色完成270余項市重大工程的投資建設任務。

2023年，其更名為上海城投（集團）有限公司并沿用至今，目前該公司已成為聚焦路橋、水務、環境、置業四大業務板塊的7500億元資產規模的大型企業集團，擁有近20家一級子公司，其中包括兩家知名上市公司上海城投（股票代碼為600649）和上海環境（股票代碼為601200）。

東部有上海，西部有重慶。重慶自1997年6月直轄，無論是帶動西南及長江中上游的區域經濟發展、三峽工程善后，還是緩解四川省人口及行政管理壓力，重慶被中央給予厚望。

彼時的重慶，財政瀕臨破產，一百多億元的財政收入難以應對四百多億元的債務，債務償還都已經如此窘迫，更何談“修路致富”。

《預算法》規定，政府的全部收入和支出都應當納入預算，經國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措；舉借債務的規模，由國務院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務委員會批準。

年度支出額度用完了，但實際需要支出的資金缺口很大，隨著城市化的推進勢必會越來越大，怎么辦，短期內財政收入增速肯定是跟不上財政支出增速，真讓人頭大……

為了突破《預算法》對政府舉債的限制，重慶市政府開始組建像上海城投那樣的城投公司作為市場主體進行大規模、多渠道融資，并將融到的資金統籌到區域建設與發展的大盤子中。

在2002年前后，重慶成立由市國資委控股的八家市級城投平臺，包括重慶交投、重慶高速、重慶城投、重慶地產、重慶能投、重慶水利、重慶水務和重慶旅投，俗稱“八大投”，旨在各領域同步發展，達到事半功倍的效果，最終全面推進城市化，重慶市GDP也從2001年的0.2萬億元增至至2023年的2.91萬億元，增長了10倍。

重慶“八大投”是城市化進程中最早成立的一批城投公司，成為了繼上海城投之后城市基礎設施投融資的又一典范。

數據來源：中經數據

2008年被稱為中國基建元年。受美國次貸危機影響，金融海嘯席卷全球，中國為何能幸免？緣于中國政府的四萬億財政刺激，通過地方政府債券、國開行及農發行等開發性金融貸款及商業銀行貸款的投放，市場化運行的國有企業則順理成章地成為上述貸款承接主體。

于是，各地政府紛紛通過資金注入、資產劃撥或股權集中劃入等方式成立自己的城投公司——比較典型的城投公司名稱中帶有“國有資產管理”、“國有資產運營”、“投資經營”等字樣，簡稱包括“國投”“國資”“建投”“鐵投”“交投”“水投”“房開”“能投”等——積極參與到這次“財政再分配”的潮流中，在各自的區域基礎設施建設及城市綜合發展中成功扮演“第二財政”“錢袋子”以及城市基礎設施建設主體的重要角色。

城投公司按照《公司法》設立，參與市場化融資，目前已成為我國資本市場中重要的參與主體。對于城投公司而言，出身決定命運。前面提到重慶八大投設立的初衷，就是為了繞開政府財政預算管理，融得資金首先用于自身已規劃項目的投資支出，多出的錢則會進入區域開發計劃對其他項目支出，盡管這個項目與融資城投公司無關。

在城投公司財務報表中，經常會看到大額的其他應收及其他應付款項，賬齡往往在3年甚至5年以上，對手方也具有共性，不是地方財政部門、住建部門，就是國土部門或其他兄弟城投公司。

更有趣的是應收和應付明明是同一家單位，卻一直不沖賬……剛入行的業務人員，帶著專業的財會知識和質疑一切的態度去找城投公司財務人員或者會計師事務所，結果反被罵“不專業”，在質疑與不解中度過了幾度春秋，而魔幻依舊如此。

畢竟都是為同一個政府做事，別說是資金，就是資產或人都是可以互調或共用的，對政府而言就是左兜到右兜，總盤子和大方向都沒變。集中力量辦大事，集中財力克難關，這點很中國。

總而言之，在中國工業化、城市化及現代化過程中，城投公司做出了矚目的貢獻，公路、橋梁、鐵路、水利工程、垃圾處理站、城市公園綠化等這些公益性或半公益性項目，市場化主體沒有動力承接，部分具有收益的項目因涉及社會民生等穩定因素，不宜被過分市場化，城投公司卻都能兼顧。

如重慶八大投、蕪湖模式、曲江模式等都是比較典型的城投公司作為主要載體進行城市建設與項目開發案例，大型及超大型工程項目具有周期長、前期投入大、未來收益不確定的特點。城投公司由政府出資成立，服務于地方政策，是政府意志的體現，城投公司作為項目開發主體使得項目前期溝通成本極低，項目推進比較有效，最重要的是政府信用背書使得較大規模的融資暢通無阻，合理保障了項目工期，從而讓原本收益低甚至不產生經濟效益的項目通過壓縮工期、資金成本、行政審批成本實現盈利。

盡管，在城市化發展的后期出現了各種腐敗、低效率問題，城投公司在地方經濟崛起前期的功勞及其帶動效應卻是不可磨滅的。

根據銀保監會的信貸系統名單，截至2023年底，全國城投公司數量達到8480家，而全國縣城也不過1600多個。

隨著城市基礎設施及公共服務配套的不斷完善，招商引資便是順水推舟，產業振興、人口流入形成良性循環，快速增長的住房需求推高了房價及上游的鋼筋、水泥等建材價格，良好的投資屬性吸引了大量資本進入房地產市場，一輪又一輪的房價上漲最終推高土地價格。

逐年增長的土地出讓收入補充了地方財庫，樓市持續增長的預期蒙蔽了所有人的理性，地方政府在城市擴張中嘗到了甜頭也走向了債務深淵。

三、城投債，緊急排雷？

隨著地方債務規模越來越大，兌付壓力和債務風險也越來越高，與之相對應的是房地產價格飛漲和泡沫越吹越大，城投和地產就像兩個孿生巨嬰，貪婪地吮吸著市場資金，公眾和金融機構都談之色變。

債務融資的核心在于信用，即未來有意愿償還債務本息的能力。對于債務人而言，意愿普遍都有，畢竟受法律、道德以及持續合作便利等約束，當然特殊情況下意愿也會消失，比如“永煤事件”對地方政府信用造成巨大損害——地方政府雖有償還能力但惡意逃避還款義務，造成投資人重大損失，同時也讓資本市場將整個河南區域拉入黑名單。

對于地方政府而言，地區財力是償還能力的體現，也是區域經濟發展良好與否的重要衡量指標，收入越高經濟越發達，償還能力也越大。因此一般將債務率（地方政府債務余額/地區綜合財力）警戒線定在100%，即當年度所有債務，在未來一年都可以通過預算收入償還。比較健康的債務率應該不高于60%或更低，畢竟良性發展是要靠內生性經濟增長帶來的稅收增加，而非一味的舉債加杠桿。各地區發展速度的不同以及各類金融機構風險偏好的不同，債務率的警戒值可能有所調高，較多定在120%左右。

隨著各地重大基建項目上馬，地方政府債務率不斷攀升，尤其以地方城投公司債務增長最為顯著。

2011年，中央已有所察覺，于是各部委曾多次聯合發文，旨在有序壓降地方政府債務，主要通過抑制城投公司融資來實現。

2023年力度最強，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2023〕43號）曾讓城投公司和所有金融機構心生恐懼，限制方面之廣、約束內容之具體，該文至今仍被行業譽為地方政府債務管控、城投債務壓降的分水嶺。

然而，彼時國際環境風云驟變，加之經濟建設依然為首要任務，利弊權衡之際，城投公司贏得了些許喘息的機會。

盡管政策有階段性的松綁，但債務壓降的主干線沒有改變過。2023年、2023年、2023年分別在不同方面對國發〔2023〕43號文做了補充、詮釋。

尤其是從2023年下半年開始，地方政府管控升級，對政府債務及城投公司債務做了厘清劃界，認定為“地方政府隱性債務”的由政府部門兜底，其他的則由城投公司自己償還，并且嚴格要求城投公司不得新增地方政府債務，地方政府不得再為城投公司融資兜底、擔保、承擔償還義務或連帶責任。

2023年，財政部發布《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》(財預〔2023〕89號），強調嚴格按照《預算法》及國發〔2023〕43號文精神，健全規范的地方政府舉債融資機制，即發行地方政府債券是地方政府唯一合法的對外舉債方式，“開前門堵后門”的地方政府債務管理脈絡更加清晰。

自此，城投公司債務危機才真正升級。在高層密集的限債令下，城投公司融資渠道受阻，但是大量在建項目仍需資金，之前舉借的債務還是要還，地方政府及城投公司的領導還是達成了合謀，一邊想辦法搞增量——轉型發展，提供城投公司經營性收益；一邊搞存量——各類金融工具齊上陣，資金周轉試圖保障債務正常兌付。這一狀態一直持續至今。

隨著地方政府債務管控和PPP、政府購買服務等財政收支規范要求再度升級，城投公司擴張勢頭也得到抑制，各地紛紛走上了優化理順國有資產管理體系，不斷轉型升級的道路，比如布局經營性業務，如加油加氣站、物業、停車場和充電樁等等。

這一時期，城投公司名稱也發生了變化，成為了各種各樣的“發展”公司，新的名稱似乎是在時刻提醒城投公司要摒棄粗獷式“融資-投資”模式而向市場化經營性主體轉型。

當前，城投公司的轉型仍在進行中，但步子很小，城投公司轉型模式探索仍是個大課題，對此感興趣的讀者可以關注下筆者之前的一篇文章《“保交樓”有序推進，后續良性發展需要“租售并舉”》，文章中心思想是呼吁城投來承接爛尾工程，畢竟這樣一來社會的綜合成本最小，對既有以城投公司為重要融資主體的金融運作基本框架結構沖擊較小，且可以一定程度化解城投公司債務纏身與經營性轉型兩難困境，一舉多得。

一路走來，城投公司不斷發展壯大，在區域經濟增長中扮演著重要角色，但這樣的經濟結構無法獲得內生性，產業不發達導致稅基薄弱、不穩，債務償還一旦不能兌現或形成悲觀預期，多米諾骨效應會壓垮“土地+債務”這種區域經濟繁榮自平衡，城投債務問題終究成為“灰犀牛”。

根據DM-Lite金屬數據，截至2023年，地方政府債務余額超過1.5萬億元的有山東、江蘇、廣東、浙江和四川；除了西藏、青海、寧夏等地區債務率適中外，其他地區債務率（寬口徑，下同）均超過警戒值，北京、重慶、江蘇、四川、貴州、云南、陜西及湖南等地區債務率更是高達300%。

300%的債務率意味著上述地區，在不考慮新增債務且假設經濟發展停滯的前提下，還清這些債務，需要三年時間，更何況地區綜合財力中有大部分支出是保障社會民生、公共服務及公務員工資、對下轉移支付，即需要更長時間才能還清存量債務。

當然，地區發展需要適量舉債，但對于存量大規模債務的化解將成為今后各屆政府首先面臨的問題，畢竟政府信用是亟需維護的。

數據來源：DM-Lite

數據來源：DM-Lite

下圖展示了2023年度全國個省份、自治區及直轄市的地方綜合財力收入及其對區域城投有息債務總額的覆蓋情況，地區綜合財力能夠完全覆蓋地區城投公司有息債務總額的地區僅有青海、西藏、內蒙、寧夏、遼寧和上海，黑龍江、福建及新疆勉強能夠覆蓋。債務率較高的區域，經濟活躍度都不低，且城投數量及其融資規模都很大。

數據來源：DM-Lite

在監管收緊了城投公司融資審核標準后，原本債務擴張的趨勢被抑制，城投公司“土地+債務”的投融資平衡也隨之被打破，只能靠借新債續舊債續命。各地政府及城投公司高管都在絞盡腦汁做融資創新，試圖挽尊。

年底前的兩個月是城投公司高管壓力最大的時候：農民工工資按時發放是底線，這項硬性支出就是一筆不小的數據，銀行年底結算收緊信貸敞口對城投公司更是致命打擊，再加上一些地方的財政決算時，也需要從城投公司調借資金，這時候的城投公司對融資成本是不敏感的，畢竟大家相信過了年底城投公司又會“好起來”的……

當前，債務化解成為城投公司的首要任務，為了不成為第一個出現標準化債券違約的城投及地區，各地都在死扛，紛紛走上了違規融資的道路，成為推高城投公司綜合融資成本的幫兇。雪崩時，沒有一片雪花是無辜的。

下圖為2月16日DM-Lite統計的境內高收益債成交匯總表的一部分，根據名稱可以大致判斷其中的城投公司，二級市場收益率高達15%甚至40%以上，當然這還僅僅是公開的顯性的成本。

事實上，很多城投公司出現了不同規模及不同程度的非標類債務違約，如遵義道橋信托違約；蘭州城投保險資管計劃展期；六盤水開投、西秀工投、壽光港等因工程款拖欠被納入失信被執行人名單等等。被爆出來的違約看似數量有限，更多的輿情都被提前化解了。

資料來源：上海票據交易所、WIND、中泰證券研究所

四、城投平臺，應退出歷史舞臺嗎？

城投公司是時代的產物，誕生于百廢待興之中，興盛于朝氣蓬勃之時，目前是否走向衰退，回答這個問題并不容易，這涉及到國家意志、戰略方向、市場經濟深化改革的深度與廣度。我們只能說，城投公司目前面臨比較大的困境，債務壓力和風險化解一直在推進中，沒有停止過腳步，總體思路是債務置換，即用低息長期債務置換短期高息債務，比如地方政府債券的發行，中央金融機構及國有銀行等發放的低息長期貸款，但是效果差強人意。

發展中產生的問題要在發展中得到解決，城投公司債務的累積非朝夕形成，需要時間，更需要魄力。我們正在經歷著，并見證著城投公司債務的化解。

遵義道橋的展期案例并非首創，但是屬于《國務院關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》（國發〔2023〕2號）、《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發展新路的實施方案》（財預 114號）政策指導下開展的地方債務化解試驗，意義深遠。

債務展期，本質上就是債務違約，但是雙方是出于友好協商，基于意愿和信任，同意就已違約的債務繼續洽談并形成新的還本及付息方案。以前是私下溝通協商，現在卻是光明正大、堂而皇之進行，且有政策加持。

遵義道橋的債務展期是本輪債務化解的開始，至于什么時候結束，取決于參與展期金融機構的實力、資本市場的反應、地方政府的信譽（區別于前文的信用，側重于后期表現及諾言兌現）以及國內外大環境。

樂觀者前行，悲觀者正確。回顧城投發展的歷史，不可否認，城投公司作為中國特色社會主義市場經濟中重要主體，有存在的價值，而現在，城投公司亟需重獲新的身份、新的定位、新的歷史使命，并在中國式現代化偉大征程中繼續扮演重要角色，鄉村振興、以縣域為載體的新型城鎮化、國家統一大市場的建立與健全等國家重大發展戰略的實施，仍離不開城投公司開拓創新。

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