對于何為內幕信息以及敏感期的起始時點如何認定，我國證券法律規范并未給出明確的答案。在司法實踐中，亦沒有明確統一的判斷標準。本文通過對證券會作為一起內幕交易行政處罰案件，從行政執法機關的視角，對相關問題進行探究和分析。

一、裁判精要

內幕信息敏感期通常是指內幕信息自形成至公開的期間。影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。內幕信息的公開，是指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露。內幕信息包含兩大特性：“未公開性”和“重大性”，“重大性”是認定內幕信息的關鍵。內幕信息重大性標準在我國證券法理論上一直存在“價格敏感標準”與“理性投資人標準”的討論。“價格敏感標準”認為相關信息要具有重大性則必須對證券價格有顯著影響。目前，我國內幕信息重大性認定采取的是價格可能敏感性標準。

二、案件事實

2023年4月30日，證監會作出〔2023〕31號《行政處罰決定書》認定蘇立華存在以下違法事實：

（一）內幕信息的形成過程及知情人

孔德永曾任浙江萬好萬家文化股份有限公司（現已更名為浙江祥源文化股份有限公司，以下簡稱萬家文化）的董事長、總經理、實際控制人，萬家文化多次嘗試在資本市場并購重組。

2023年9月25日，上海快屏網絡科技有限公司（以下簡稱上海快屏）首席執行官陸浩、上海圓點資產管理有限公司研究員易盛與孔德永、原上海哥倫比亞大學研究員陳超在杭州市見面，開始洽談雙方合作事宜。

2023年10月28日，萬家集團（甲方）與上海快屏（乙方）簽署了《萬好萬家集團有限公司與上海快屏網絡科技有限公司之保密協議》，協議第2頁記載“甲方或其指定第三方擬收購乙方100%股權”。

2023年12月31日，萬家集團與上海快屏及其股東上海智碧投資管理中心（有限合伙）、上海尚陌投資管理中心（有限合伙）、上海哆快投資管理中心（有限合伙）簽訂《股權收購戰略合作備忘錄》，約定萬家集團擬提議萬家文化以不低于上海快屏2023年度承諾凈利潤（7,000萬元）15倍市盈率的價格購買上海快屏100%股權，即成交金額將不低于10.5億元，占萬家文化2023年12月31日經審計資產總額（19.22億元）的比重超過50%。協議核心條款收購標的（上海快屏100%股權）、交易價格（15倍市盈率）等，與2023年9月30日孔德永發送的版本沒有重大變化。

2023年4月11日，“萬家文化”緊急停牌。

2023年4月12日，萬家文化發布重大事項停牌公告。

2023年4月23日，萬家文化發布重大資產重組停牌公告。根據公告，公司正在籌劃的重大事項構成重大資產重組。

2023年6月18日，萬家文化披露《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于審議重大資產重組繼續停牌的董事會決議公告》（臨2023-040），公告中披露了重組框架方案，涉及收購上海快屏100%股權信息。

2023年7月23日，萬家文化公告了《浙江萬好萬家文化股份有限公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》（以下簡稱《收購預案》），調整標的公司商業模式為經紀業務，估值從預估的10億調整成3.7億。

根據萬家集團與上海快屏于2023年12月31日簽訂的《股權收購戰略合作備忘錄》，萬家集團擬提議萬家文化購買上海快屏100%股權的成交金額將不低于10.5億，占萬家文化2023年12月31日經審計資產總額（19.22億元）的比重超過50%。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十二條第一款第一項規定，上述交易構成重大資產重組。

根據萬家文化于2023年7月23日披露的《收購預案》，上海快屏100%股權預估值為3.7億元，占萬家文化2023年12月31日經審計資產總額（19.22億元）的比重為19.25%，占凈資產（17.18億元）的比重為21.54%。參照《上海證券交易所股票上市規則》第9.2條第二項規定，“交易的成交金額（包括承擔的債務和費用）占上市公司最近一期經審計凈資產的10%以上的，且絕對金額超過1,000萬元”的，屬于“應當披露的交易”。

因此，無論按《股權收購戰略合作備忘錄》還是《收購預案》，萬家文化購買上海快屏100%股權均屬于“應當披露的交易”，具有重大性，屬于《中華人民共和國證券法》（2023年修正，以下簡稱原證券法）第六十七條第二款第二項規定的重大事件。

2023年6月18日萬家文化披露《浙江萬好萬家文化股份有限公司關于審議重大資產重組繼續停牌的董事會決議公告》（臨2023-040）之前，萬家文化和萬家集團從未披露過上述收購信息，上述信息具有未公開性。

綜上，本案所涉萬家文化擬收購上海快屏100%股權在公開披露前屬于原證券法第七十五條第二款第一項所規定的內幕信息。2023年9月30日至2023年6月18日為內幕信息的敏感期。孔德永作為萬家文化及萬家集團的董事長、實際控制人，為萬家文化收購上海快屏事項的主導人員，為內幕信息知情人。

（二）蘇立華內幕交易“萬家文化”及孔德永在重大信息公開前建議他人買賣證券情況

（1）內幕信息敏感期內蘇立華與孔德永存在聯絡

蘇立華2002年至2023年4月系萬家集團下屬浙江萬家房地產開發有限公司員工。在內幕信息敏感期內，多次與孔德永聯絡，并交易“萬家文化”。

2023年10月8日下午16點08分，蘇立華與孔德永進行了通話聯系。2023年10月11日15點52分，蘇立華向孔德永發送微信征求買入建議（內容為：“孔總，咱家股票，現在價位可以買點嗎？”）。2023年12月14日13點31分08秒，孔德永給蘇立華發送短信：“買點吧”。

（2）“蘇立華”賬戶在內幕信息敏感期內交易“萬家文化”的情況

2023年10月9日至12月29日，“蘇立華”賬戶買入“萬家文化”290,280股，成交金額6,475,605.2元；賣出“萬家文化”290,280股，成交金額7,177,037.2元，獲利687,838.22元。

2023年9月30日，“蘇立華”證券賬戶資金余額為11.28萬元。10月8日上午9點56分，該賬戶轉出資金10.8萬元，轉出后賬戶余額僅為0.48萬元，當天下午16點08分蘇立華與孔德永通話聯系。10月9日，蘇立華向其證券賬戶轉入1000元，當天即買入“萬家文化”400股，成交金額5700元。10月9日至10日，蘇立華父親“蘇某豐”銀行賬戶分兩次向蘇立華三方存管賬戶轉入548萬元。10月11日15點52分，蘇立華向孔德永發送微信征求買入建議，10月12日、15日和21日，蘇立華分三次向證券賬戶轉入190萬元，且于10月12日后，頻繁大量買入“萬家文化”。12月14日13點31分08秒，孔德永給蘇立華發送短信：“買點吧”，接收短信后，蘇立華繼續交易“萬家文化”。

以上事實，有萬家文化相關公告、協議、相關人員詢問筆錄、通訊記錄、微信記錄、短信記錄、證券賬戶資料、證券交易記錄、銀行資金流水、MAC地址等證據證明，足以認定。

根據蘇立華的違法事實、性質、情節與社會危害程度，依據原證券法第二百零二條的規定，證監會決定：沒收蘇立華違法所得687,838.22元，并處以1,375,676.44元罰款，罰沒款共計2,063,514.66元；

蘇立華不服被訴處罰決定，向證監會申請行政復議。證監會于2023年9月29日作出〔2023〕101號行政復議決定（以下簡稱被訴復議決定），根據《中華人民共和國行政復議法》第二十八條第一款第一項的規定，決定維持被訴處罰決定書對蘇立華作出的行政處罰。

2023年，蘇立華對處罰決定及復議決定不服，向一審法院提起行政訴訟，請求撤銷被訴處罰決定中針對其的部分及被訴復議決定。

三、爭議焦點

（一）萬家文化擬收購上海快屏100%股權是否屬于內幕信息

根據原證券法第七十三條、第七十六條第一款、第二百零二條之規定，證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取證券交易內幕信息的人，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券價格有重大影響的信息公開前，利用該信息買賣該證券的行為，構成內幕交易違法行為。原證券法第七十五條第一款規定，證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。該條第二款第一項規定，本法第六十七條第二款所列重大事件屬內幕信息。本案中，“萬家文化擬收購上海快屏100%股權”系原證券法第六十七條第二款第二項規定的公司的重大投資行為和重大的購置財產決定，屬于可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，故證監會認定該信息在公開前構成原證券法第七十五條第二款第一項所規定內幕信息，并無不當。蘇立華主張該信息不屬于內幕信息的上訴理由缺乏事實及法律依據，本院不予支持。

（二）蘇立華是否實施了內幕交易行為

內幕信息敏感期通常是指內幕信息自形成至公開的期間。影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。內幕信息的公開，是指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露。本案中，2023年9月30日，孔德永向易盛、周虹發送了萬家文化與上海快屏合作的《保密協議》與《合作框架協議20230929》。周虹將上述協議轉發給了陸浩。根據該協議，萬家文化擬通過支付現金并發行股份的方式購買交易對手方乙、丙、丁及戊四方持有的標的公司的100%股權，收購按照“目標公司2023年度實際凈利潤（需由甲方聘請的具有證券業務資格的審計機構進行審計）以不低于15倍市盈率的價格進行收購……”。該時點屬于影響內幕信息形成的籌劃初始時間。2023年6月18日，萬家文化發布公告，披露了重組框架方案，涉及收購上海快屏100%股權信息，該時點系該內幕信息的公開時間。故被訴處罰決定認定該內幕信息敏感期為2023年9月30日至2023年6月18日，并無不當。蘇立華與內幕信息知情人孔德永在內幕信息敏感期內多次頻繁聯系，聯系內容中涉及征求買入建議等內容，且買入時點與聯系時點高度吻合，同時存在頻繁大量、集中轉入資金、借款、全倉買入等交易行為明顯異常的情形，證監會提供的證據已達到清楚而有說服力的證明標準，足以認定蘇立華利用其知悉的涉案內幕信息實施了交易行為。

最終，一審法院認定了蘇立華利用內幕信息進行了交易，獲取了非法利益，證監會對其處罰并無不當。

四、相關觀點

（一）內幕信息是確定內幕交易行為的核心要件，對內幕信息的認定直接涉及對整個內幕行為的認定。通常認為內幕信息包含兩大特性：“未公開性”和“重大性”，“重大性”是認定內幕信息的關鍵。內幕信息重大性標準在我國證券法理論上一直存在“價格敏感標準”與“理性投資人標準”的討論。“價格敏感標準”認為相關信息要具有重大性則必須對證券價格有顯著影響，“理性投資人標準”認為重大性的判斷應當以相關信息是否很可能對理性投資者的決策產生重要影響為標準。從我國《證券法》及證監會的法律實踐來看，我國內幕信息重大性認定采取的是價格可能敏感性標準，而該可能性的判斷基于的是具有獨特投資偏好的理性投資者視角。

（二）內幕信息形成時間的標準具有形式主義與實質主義之分，行政機關與司法機關的認定立場較為模糊。形式主義是指內幕信息的形成時間以該重大事項已經落實到具體的實質性操作階段或者實施一定的程序性舉措，如雙方簽訂合同、召開會議討論等具體措施來確定。實質主義是指內幕信息形成的時間并不要求該重大事項必須落實到具體的實質性操作階段或者舉措，而是根據該重大事項是否已經初步確定，總體方向不會有所改變，僅是具體細節作修訂。總體來看，證監會、司法機關往往采取實質主義的立場，以“某事項是否已經進入一定的實質性操作階段并且具有很大的實現可能性”為判斷基準。

（三）泄露內幕信息的人為泄密人，收到內幕信息的人為受密人。受密人的責任應當源于泄密人責任，受密人知道或應當知道相關非公開信息系違法泄漏，才應當承擔責任。而泄密人的泄密是否違法，應當視其泄漏行為是否違反受信義務或非公開信息本身是否系非法獲取。我國證監會先根據異常交易確認可能的內幕交易人，再根據交易人的人際關系、通訊紀錄等尋找可能的泄密人；在無法認定泄露行為本身的存在時，就單純的認定交易人是通過“聯絡、接觸”內幕信息知情人而非法獲取并利用了信息。在涉及交易人是內幕信息知情人的家人時，證監會經常直接推定知情人存在過失性泄露、甚至推定知情人對配偶或兄弟姐妹故意直接泄露。

（四）我國刑法規定了內幕交易、泄露內幕信息罪和利用未公開信息交易罪。通常認為，泄露行為成立以信息接受者實際從事有關的交易活動為必要。如果信息接受者能被認定為非法獲取內幕信息的人員，其再次泄露并導致他人從事有關交易活動的，即構成泄露內幕信息罪，不受泄露層級的限制。內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的人員向他人泄露內幕信息，并與他人合謀共同利用該信息從事相關交易活動的，應以內幕交易、泄露內幕信息罪論處。

五、實務建議

隨著我國證券市場法律法規的不斷完善，行政機關以及司法機關執法監督的不斷強化，利用內幕信息進行交易的違法或犯罪成本越來越高，不斷對內幕信息知情人員發了強有力的警示。

故而，就上市公司而言，務必要嚴格按照證券監管規則，依法嚴格進行內幕信息知情人登記管理和信息披露，對于內幕信息知情人員務必要牢固樹立遵法守經理念，不進行內幕交易，對于一般投資者而言，理性進行證券交易，對涉嫌內幕交易的行為及時進行舉報。

六、關聯法條

（一） 證券法 第五十條 禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動。

第五十一條 證券交易內幕信息的知情人包括：

（一）發行人及其董事、監事、高級管理人員；

（二）持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員；

（三）發行人控股或者實際控制的公司及其董事、監事、高級管理人員；

（四）由于所任公司職務或者因與公司業務往來可以獲取公司有關內幕信息的人員；

（五）上市公司收購人或者重大資產交易方及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員；

（六）因職務、工作可以獲取內幕信息的證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員；

（七）因職責、工作可以獲取內幕信息的證券監督管理機構工作人員；

（八）因法定職責對證券的發行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產交易進行管理可以獲取內幕信息的有關主管部門、監管機構的工作人員；

（九）國務院證券監督管理機構規定的可以獲取內幕信息的其他人員。

第五十二條 證券交易活動中，涉及發行人的經營、財務或者對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。

本法第八十條第二款、第八十一條第二款所列重大事件屬于內幕信息。

第五十三條 證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。

持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人組織收購上市公司的股份，本法另有規定的，適用其規定。

內幕交易行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。

第一百九十一條 證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人違反本法第五十三條的規定從事內幕交易的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足五十萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。國務院證券監督管理機構工作人員從事內幕交易的，從重處罰。

違反本法第五十四條的規定，利用未公開信息進行交易的，依照前款的規定處罰。

（二） 關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規定

（三） 刑法 第一百八十條 證券、期貨交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。

內幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規的規定確定。

證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取的內幕信息以外的其他未公開的信息，違反規定，從事與該信息相關的證券、期貨交易活動，或者明示、暗示他人從事相關交易活動，情節嚴重的，依照第一款的規定處罰。

（四）最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋