7月7日，國務院常務會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

僅隔兩天，7月9日，央行宣布從7月15日起全面降準0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。

一、全面降準，超出市場預期，釋放出貨幣政策不會收緊的信號

7月7日國常會決定降準時，市場有各種猜測：有觀點認為此次和去年一樣是“防空炮”；有觀點認為是用降準置換MLF到期；有觀點認為是普惠金融定向降準。

從結果來看，央行全面降準，且力度不小，超出市場預期——全部對沖完MLF到期后還有6000億的投放。

今年上半年債券市場從大趨勢上看是牛市，但走得并不平穩，一路磕磕絆絆，主要原因在于市場對貨幣政策存在分歧。通脹高企、外需高景氣、美債收益率上行和美聯儲加息預期，都充當過空頭的信仰支柱。

此次央行全面降準，有利于打消市場的疑慮，其信號意義甚至比實際上的流動性投放更為重要。央行明確表示“今年上半年已經基本回到疫情前的常態”，換言之，除非中國經濟回復到比疫情前更好的水平，否則貨幣政策不會比上半年更緊了。

而當前中國經濟的實際情況是還沒有恢復到常態化水平：

從總量層面看：邊際增長動力下降，工業生產和PMI邊際走弱。

從結構上看：經濟增長主要靠出口和房地產投資支撐。隨著海外疫苗普及和供應鏈恢復，外需的可持續性存疑。居民收入增速和消費增速（餐飲消費、汽車消費）恢復較慢。地方政府隱性債務管控和地方債管理趨嚴，基建投資增速低位運行。制造業投資增速較慢，企業對外需和工業高景氣度的可持續性存在疑慮，擴大投資的動力不足。

 

二、控通脹與穩增長：各國央行一致選擇了穩增長，大宗商品價格上漲和通脹不是央行貨幣政策的“攔路虎”

今年以來，在大宗商品價格上漲和低基數效應下，市場通脹預期高企，但各國央行則聲稱通脹是短期的、可控的。比如，美聯儲一再聲稱通脹上升只是“暫時的”，鮑威爾在6月議息會議后的記者會上表示：“長遠來看，通脹會持續一段時間然后走低。”中國央行在貨幣政策執行報告中也表示輸入型通脹風險可控，中國經濟不存在高通脹的基礎。

有意思的是，全球主要央行對通脹的容忍度都大幅提高：2023年美聯儲提出了“平均通脹目標”，允許通脹階段性超2%；歐央行近日也提出“對稱性通脹目標”，允許通脹在一定期間內超過2%。中國央行則在5月PPI達到9%的高通脹背景下作出了降準的決定。

我們在4月份以來的《2023.04.12-海清FICC觀點爭鋒：全球大宗商品價格波動能改變中國央行貨幣政策嗎？》等文章中一再重申，大宗商品價格上漲是不可持續的，中國經濟不存在全面高通脹的基礎，PPI高通脹是短期現象，中國央行貨幣政策不會受到這種“脈沖事件”的左右。從結果上看，我們的觀點已經得到了驗證。

最新公布的6月份通脹數據顯示CPI和PPI同比漲幅均略有回落。

PPI同比增速開始見頂回落：2023年6月份，全國工業生產者出廠價格同比上漲8.8%，比上月回落0.2個百分點。

2023年6月份，CPI同比上漲1.1%，漲幅比上月回落0.2個百分點。生豬生產不斷恢復，豬肉價格持續回落，加之高基數影響，未來CPI大概率低位波動?？鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI同比上漲0.9%，與上月持平，表明PPI對CPI傳導效應弱。居民收入增速仍在恢復過程中，抑制了消費潛力的釋放，核心CPI上行動力不足。

三、中國特色的貨幣政策——貨幣結構主義2.0

我們在3月份《債市“推土機策略”的達芬奇密碼——探析現代中央銀行制度的破題與再造》等文章中提出，3.0時代的央行貨幣政策調控基于“AS-AD”理論框架，以貨幣總量理論為基礎，通過加息、降息、升準、降準等“短期急救針”式的總量手段，進行需求管理，熨平經濟周期波動，政策特點是出臺急、刺激強、見效快、后遺癥大。

2023年貨幣政策在總量政策的基礎上增加了結構性政策，注重直達、定向、精準，從供給端入手，圍繞補短板、支持小微，注重長效和經濟發展質量，是“階梯狀的上升”，我們稱之為“貨幣結構主義”。

2023年，在高通脹的壓力下，央行貨幣政策依然堅持抓主要矛盾，決定降準以緩解大宗商品價格上漲對實體經濟的不利沖擊，我們稱之為“貨幣結構主義2.0”。

當前實體經濟結構分化特征十分明顯：CPI與PPI分化，出口和消費增長分化，房地產投資和制造業投資、基建投資分化，制造業與服務業分化，制造業上游與中下游分化，各線城市房價走勢分化，等等。

面對結構分化的局面，央行需要更多地借助結構性政策，定向精準支持實體經濟的薄弱環節，最終推動經濟增長回歸常態——不僅是總量增速恢復到潛在經濟增長率水平，國民經濟的結構和比例也需要恢復到正常水平，而不是“跛腳走路”。

今天同時還公布了金融數據。從社融增量和企業中長期貸款數據來看，實體經濟總體融資狀況不差，但是決策層依然注意到了“今年以來部分大宗商品價格持續上漲，一些小微企業面臨成本上升等經營困難”這一結構化的問題，從而選擇降準以“精準發力，加大對小微企業的支持力度”。

四、“緊貨幣”擔憂解除，債市投資“推土機策略”仍值得堅守

面對大宗商品價格過山車式上漲，中國央行的應對不是加息而是通過降準等政策工具降低企業融資成本！大宗商品價格不存在持續上漲的基礎，隨著PPI同比增速見頂回落，中國央行貨幣政策大概率不會受到通脹的制約。

6月制造業PMI顯示出口動能減弱，隨著海外供應鏈恢復，下半年外需高增長的可持續性存疑；從內需看，居民收入增速還在恢復過程中，近期汽車、家電銷量明顯下滑，消費、制造業投資恢復較慢；今年穩增長壓力不大，地方政府債務管控嚴格，地方政府擴大財政支出刺激經濟的意愿不強，基建投資增速低位徘徊。因此，外需有隱憂，內需待發力，構建國內大循環仍需政策呵護。

央行二季度例會重申推動實際貸款利率進一步降低，國常會要求促進綜合融資成本穩中有降，與政府工作報告的要求一致。在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—貸款利率的傳導鏈條更加明確。推動實際貸款利率下降需要保持央行政策利率的穩定。

回顧上半年的債市，利率債是最好的資產，“推土機策略”是最好的投資策略，每一次回調都是最好的上車機會！下半年債券市場收益率依然存在下行空間，中間的震蕩只是帶來牛市顛簸的“小土包”，難改趨勢性牛市大勢，債市投資“推土機策略”仍值得堅持，要抓住窗口期積極配置長久期利率債吃票息！