二十世紀八十年代起，擴張性的數量型貨幣政策規則框架對經濟發展起到了良好的刺激和拉動作用，與宏觀經濟目標間的協同作用明顯。隨后，居民消費指數迅速抬升，經濟形勢惡化，央行重新調整貨幣政策框架才得以在九十年代末逐步實現經濟“軟著陸”。

二〇一六年起，IMF多次指出人民幣匯率中長期符合波動基本面，中國貨幣政策獨立性不斷增強，對資本外匯的管制依賴持續減輕。隨著對外開放水平的提升和人民幣國際化的進一步推動，逐漸放開資本項目下的外匯管制是必要條件，而這同時意味著國際資本頻繁流動的基礎和條件形成。逐漸放開的資本項目給國內外投機套利者形成良好的獲利條件，引發國際游資增加，國內金融體系穩定程度降低，金融系統性風險增加。

利率、匯率變動和資產收益變化等均可能引發居民與非居民對外匯需求和資產組合進行調整，從而引致較大規模的國際資本流動，國際資本的頻繁流進與流出又將進一步造成外匯市場波動幅度和波動頻率加劇，外匯市場供求發生相對變化，最終導致匯率雙向波動成為常態，實現人民幣幣值穩定的政策目標更加難以企及。

根據的“三元悖論”，一國很難實現貨幣政策獨立、資本自由流動與匯率穩定三者均衡，因此，開放經濟條件下的貨幣政策調整不僅需要考慮國家主體內部對貨幣政策的調整需求，更應當從資本流動與匯率穩定視角出發。

當前，面對百年未有之大變局，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革”，作為開放經濟下運行的經濟體，貨幣自由匯兌、匯率自由浮動和資本自由流動的特征顯著，相關部門的政策調控目標也逐漸從關注國內經濟發展向內外均衡發展轉變。

以幣值穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡、匯率穩定等為目標的中國貨幣政策框架在我國宏觀經濟環境發展和變化的過程中逐漸改變和完善，通過貨幣政策調整穩定金融市場發展，促進經濟增長等需求逐漸凸顯。

通過對我國貨幣政策規則、資本流動與匯率三者互動關系的定性定量關系的分析，得到政策建議如下所述。

一、概況

第一，在不同經濟發展階段，價格型和數量型貨幣政策規則下寬松與緊縮的貨幣政策調控效果基本一致，響應幅度呈現波動狀態，存在較強的時變特征。二〇〇五年對人民幣匯率形成機制的改革，二〇〇八年次貸危機和二〇一五年股市暴跌三個重要時間節點中數量型和價格型貨幣政策規則作用于匯率穩定于資本流動的效果相對增強，數量型和價格型貨幣政策規則調節能夠有效調節短期國際資本流動，穩定人民幣匯率波動。

第二，數量型和價格型貨幣政策規則表現出不同的調控效果，價格型貨幣政策規則在樣本區間具有更高的靈活性和有效性。數量型貨幣政策規則對短期國際資本流動的調節作用區間維持在（0，0.75），價格型貨幣政策規則則維持在（-0.2，0.1）內；數量型貨幣政策規則對美元兌人民幣匯率的調節作用區間維持在（-0.1，0.1），價格型貨幣政策規則則保持在（-0.03，0.005）內。

相對而言，數量型貨幣政策規則對短期國際資本流動、匯率的調節作用相對價格型沖擊效果更強烈，在特殊時期發揮的作用更有效，但價格型貨幣政策規則更有利于熨平國際資本流動與匯率波動。

且就時點脈沖響應分析，數量型貨幣政策規則與價格型貨幣政策規則沖擊峰值出現和回復原值的速度來看，相對而言，價格型貨幣政策沖擊對資本流動和匯率的影響相比數量型貨幣政策規則回復原值的收斂速度更快，且隨著利率傳導機制暢通，價格型貨幣政策規則的作用靈活性、有效性特征在樣本區間后半段尤為明顯。

第三，數量型貨幣政策規則和價格型貨幣政策規則沖擊作用的滯后性規律始終存在。兩種貨幣政策的效應持續時間都表現出一定的持續性，貨幣政策規則在短期、中期和長期內對匯率、短期資本流動均產生明顯的沖擊效果。短期國際資本流動受數量型貨幣政策規則沖擊由短期至長期的影響呈現出逐漸擴大的趨勢，受價格型貨幣政策規則沖擊響應的影響短期至長期變化相對平穩；

人民幣匯率對數量型貨幣政策規則沖擊的響應短期、中期和長期依次出現波動幅度和波動頻率的升高，對價格型貨幣政策規則沖擊的響應相對貨幣供應更加平穩，短期、中期、長期沖擊效果依次緩慢增加。

二、政策建議

面對金融雙向開放背景，為克服經濟增速下行壓力，在資本流動與匯率穩定的雙重約束下協調貨幣政策十分關鍵，綜合本文研究和實證分析結論主要得到以下政策啟示：

（一）以穩健為中心實施貨幣政策，完善貨幣政策調控體系

首先，以穩健為中心，制定適應性貨幣政策。現階段，我國廣義貨幣增速與名義國內生產總值增速保持基本一致變動，貨幣政策仍然保持在常規區間內，貨幣流動性和利率水平的調整空間較大。面對金融雙向開放背景下發達國際社會調整對我國外溢程度較大的背景，穩健的貨幣政策仍然是我國的首要選擇。

其次，完善貨幣政策調控體系。價格型貨幣政策規則和數量型貨幣政策規則的調控作用效果在研究中體現出明顯的時變特征，價格型貨幣政策規則對宏觀經濟目標的調控效果持續增強，數量型貨幣政策規則的調控效果持續下滑。進一步加快貨幣市場中利率相關調控手段、配套制度的完善，推動以市場為基準，央行促進經濟調節的貨幣政策框架調整。

（二）暢通貨幣政策傳導機制，提高調控精準有效性

進一步完善利率的傳導機制。加強對利率的合理引導和有效利用，在當前基礎上建立和完善中國特色利率走廊，以超額存款準備金率發揮市場利率下限作用，常備借貸便利的利率發揮市場利率上限作用，同時調整利率走廊寬度，增強價格型貨幣政策規則的調控能力和作用效果。通過與貨幣政策的配套和組合，結合短期、中期和長期的貨幣政策框架，實現貨幣政策對“雙循環”發展目標的支撐。

注重貨幣政策調控的精準性、方向性和結構性。正確認識貨幣政策工具實施和發揮作用的渠道與作用主體，通過定向引導市場流動性，滿足市場參與者貨幣需求。保證總量的前提下，對貨幣政策結構進行調整。

在保持貨幣供應量增速與名義經濟總量增速基本匹配的條件下，適當運用基準利率等價格型貨幣政策操作工具，發揮貨幣政策工具的精準調控效果，加大對實體企業，尤其是對需要扶持的實體經濟主體的金融支持，進一步推動直接融資和間接融資共同作用。

（三）以保障金融環境穩定為前提，提高匯率靈活性

繼續推進匯率市場化進程。匯率靈活性的提升促進貨幣政策與資本流動的協調安排，因此，需結合國內貨幣市場和國際資本市場的變動趨勢，進一步提升人民幣匯率形成機制市場化程度。以在合理的區間內波動作為匯率穩定的標準，同時避免由于過度波動造成的對國民經濟的沖擊。

當前以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度標志著人民幣匯率靈活性的有效提升，但現階段匯率靈活性繼續增強仍然是順應經濟發展和改善基本面的前進方向。繼續鞏固利率市場化和匯率市場化成果，保證人民幣匯率在均衡水平上一定范圍內靈活波動，需暢通貨幣政策傳導機制，以價格型貨幣政策規則為主，適時發揮數量型貨幣政策規則作用。

（四）堅持審慎、漸進放開資本賬戶管制，謹慎防范金融風險

最后，堅持審慎、漸進開放資本賬戶管制。短期資本賬戶開放會加劇國家經濟波動，資本流動在“不可能三角”的三個頂點中發揮強烈作用，過度超前地開放資本賬戶將對國內市場造成強烈沖擊，影響本國經濟穩定性。因此，資本賬戶開放應伴隨著金融市場的建設和完善漸進式減少管制。

在本國金融市場發展尚不成熟，對國際風險的承擔和分散能力較低的情況下，資本賬戶開放仍然應保持謹慎態度，持續關注短期國際資本流動的規模與結構，分析與研究金融風險傳遞和轉移的路徑，預防外部金融風險對國內經濟環境造成嚴重沖擊。