摘要：

從城投債投資的角度來(lái)看，從守住底線和隱性債務(wù)化解角度考慮，城投安全邊際仍相對(duì)較高。河南擁有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，對(duì)應(yīng)相對(duì)較低的城投債規(guī)模，并且省內(nèi)各地級(jí)市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力梯度差異明顯，大體呈現(xiàn)出“中心強(qiáng)，四周弱”的格局。那么，對(duì)于河南省不同地級(jí)市，尤其是非省會(huì)城市的城投債，能否積極參與？

在系列報(bào)告前兩篇的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步豐富了分析維度，對(duì)河南省內(nèi)18個(gè)地級(jí)市綜合實(shí)力進(jìn)行對(duì)比分析，我們認(rèn)為：

（2）第二梯隊(duì)城市中，洛陽(yáng)資質(zhì)相對(duì)較好（經(jīng)濟(jì)財(cái)政可參照江蘇省泰州市），但其屬于省內(nèi)債務(wù)壓力較大區(qū)域，市本級(jí)認(rèn)可度較高，但其下區(qū)縣經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱且債務(wù)壓力較大（如欒川），需審慎評(píng)估；而南陽(yáng)僅有市本級(jí)平臺(tái)且債務(wù)壓力不大（雖工業(yè)基礎(chǔ)相對(duì)較弱），可積極參與；

（3）第三梯隊(duì)城市中，各地級(jí)市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力從直觀數(shù)據(jù)來(lái)看差異不大，整體債務(wù)壓力并不大，其市本級(jí)平臺(tái)值得關(guān)注，尤其關(guān)注廣義債務(wù)率更低的區(qū)域：如新鄉(xiāng)、商丘、焦作；此外，還是關(guān)注產(chǎn)業(yè)實(shí)力及其帶來(lái)的人口聚集：許昌經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，且處于以鄭州為核心的區(qū)域發(fā)展優(yōu)勢(shì)地帶，可考慮信用下沉至經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，如禹州與長(zhǎng)葛，但還需橫向?qū)Ρ瓤紤]：雖與江浙同等經(jīng)濟(jì)財(cái)政體量地級(jí)市（如對(duì)比湖州）的所屬區(qū)縣相比其財(cái)力稍弱，但其債務(wù)也較低（但中西部區(qū)域非發(fā)債主體隱藏的債務(wù)可能相對(duì)江浙更多，進(jìn)一步挖掘或需調(diào)研考察）；

（4）第四梯隊(duì)城市中，相比之下，漯河工業(yè)產(chǎn)業(yè)實(shí)力較強(qiáng)（上市公司數(shù)量不多但實(shí)力較強(qiáng)），土地市場(chǎng)景氣度較好，而濮陽(yáng)工業(yè)有所下滑，土地流拍有所加重；整體來(lái)看，此梯隊(duì)平臺(tái)可橫向?qū)Ρ群秉S岡、黃石，可積極參與市本級(jí)平臺(tái)；

（5）第五梯隊(duì)城市中，整體經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較差，工業(yè)實(shí)力較弱，且廣義債務(wù)率處于省內(nèi)較高水平。對(duì)于此梯隊(duì)城市的城投平臺(tái)，需持審慎的態(tài)度，關(guān)注區(qū)域內(nèi)非標(biāo)融資情況、綜合融資成本以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件以防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。

河南擁有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，對(duì)應(yīng)相對(duì)較低的城投債規(guī)模：河南省2023年經(jīng)濟(jì)總量48055.86億，在全國(guó)31個(gè)省（直轄市）中居第五位，僅次于廣東、江蘇、山東和浙江；但存量城投債規(guī)模居第13位，僅處于全國(guó)中上水平；并且省內(nèi)各地級(jí)市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力梯度差異明顯，大體呈現(xiàn)出“中心強(qiáng)，四周弱”的格局。那么，對(duì)于河南省不同地級(jí)市，尤其是非省會(huì)城市的城投，能否積極參與？

本文延續(xù)城投債分析框架：首先分拆業(yè)務(wù)來(lái)看，城投平臺(tái)的償債來(lái)源一部分來(lái)自市場(chǎng)：這部分又可區(qū)分為準(zhǔn)公益性項(xiàng)目（觀察本身收入穩(wěn)定性）和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目（具體分析）；另一部分則是來(lái)自于政府：城投平臺(tái)來(lái)自政府的收入部分除了對(duì)應(yīng)特定項(xiàng)目的專(zhuān)項(xiàng)收入撥付外，重點(diǎn)觀察該區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)財(cái)政整體實(shí)力。本文從浙江省內(nèi)各地級(jí)市綜合實(shí)力出發(fā)進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)其各地級(jí)市區(qū)域內(nèi)平臺(tái)整體信用資質(zhì)進(jìn)行評(píng)估。

河南省內(nèi)各地級(jí)市當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)情況如何？

首先從2023年各地級(jí)市經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)數(shù)據(jù)的靜態(tài)視角直觀來(lái)看，結(jié)合GDP及財(cái)政收入規(guī)模，將18個(gè)地級(jí)市初步分為五大梯隊(duì)：鄭州作為省會(huì)城市，優(yōu)勢(shì)明顯，整體經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力遙遙領(lǐng)先，為第一梯隊(duì)；洛陽(yáng)、南陽(yáng)為第二梯隊(duì)；許昌、周口、新鄉(xiāng)、安陽(yáng)、商丘、信陽(yáng)、焦作、駐馬店、平頂山、開(kāi)封為第三梯隊(duì)；濮陽(yáng)、三門(mén)峽、漯河為第四梯隊(duì)；鶴壁、濟(jì)源整體體量較小，為第五梯隊(duì)?？梢钥闯?，除鄭州外，其他梯隊(duì)城市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力接近，梯隊(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)財(cái)政債務(wù)指標(biāo)更是極為相似（尤其是第三梯隊(duì)），比如安陽(yáng)、商丘與焦作，鶴壁與濟(jì)源等。為此，我們從平臺(tái)信用資質(zhì)的本源出發(fā)，通過(guò)更為全面的數(shù)據(jù)指標(biāo)，進(jìn)行進(jìn)一步分析？

從非標(biāo)融資占比來(lái)看：河南省非標(biāo)融資占比處于全國(guó)較高水平，從省內(nèi)各地級(jí)市來(lái)看：第一、二梯隊(duì)城市非標(biāo)融資較少；第三、四梯隊(duì)非標(biāo)融資占比較高，其中許昌、商丘、信陽(yáng)、濮陽(yáng)等地級(jí)市均超過(guò)30％；非標(biāo)融資過(guò)多推升平臺(tái)綜合融資成本，加大平臺(tái)債務(wù)滾續(xù)的壓力。

從存量城投債規(guī)模來(lái)看，鄭州存量規(guī)模最高，占全部存量的64％；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)存量規(guī)模遠(yuǎn)高于南陽(yáng)；第三梯隊(duì)中，許昌、駐馬店、平頂山的存量規(guī)模較大；并且除許昌、開(kāi)封外，其余地級(jí)市存量均以私募債為主；第四梯隊(duì)中，漯河存量規(guī)模最大，私募債占比更是高達(dá)86.86％；第五梯隊(duì)中，鶴壁與濟(jì)源存量城投債較小且體量接近，其中濟(jì)源發(fā)行全為私募債。

從各地級(jí)市歷年城投債發(fā)行情況來(lái)看，近年來(lái)各地級(jí)市城投債發(fā)行規(guī)模整體呈上升趨勢(shì)。第一梯隊(duì)中，鄭州發(fā)行規(guī)模不斷增加，私募債發(fā)行占比也有所上升（2023年38.42％，2023年1-11月42.74％）；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)城投發(fā)債規(guī)模不斷增加，南陽(yáng)較少；第三梯隊(duì)中，焦作、駐馬店、平頂山、開(kāi)封近年城投發(fā)債規(guī)模依舊放量，其余城市近年來(lái)發(fā)債規(guī)模有所減少，部分地級(jí)市18-19年并無(wú)城投債發(fā)行；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)、漯河近年來(lái)城投債發(fā)行規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)；第五梯隊(duì)中，近年來(lái)鶴壁城投債發(fā)行規(guī)模有所上升，而濟(jì)源18年以來(lái)無(wú)城投債發(fā)行。

從各地級(jí)市2023-2023年城投債務(wù)到期償還情況來(lái)看，未來(lái)三年，尤其是2023年和2023年，是河南省城投債到期償還的高峰期。具體來(lái)看，第一梯隊(duì)鄭州在2023年城投債到期規(guī)模較大；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)城投債集中于2023年到期，南陽(yáng)整體近期到期規(guī)模不大；第三梯隊(duì)中，許昌、安陽(yáng)、商丘、信陽(yáng)和駐馬店城投債多集中于2023年，焦作、平頂山和開(kāi)封集中于2023年；第四梯隊(duì)中，漯河未來(lái)三年到期規(guī)模較大且集中在2023年；第五梯隊(duì)中，濟(jì)源需償還規(guī)模相對(duì)較大，亦集中于2023年。

地方政府財(cái)力對(duì)于平臺(tái)償債的兌付能力涉及兩方面：（1）一般公共預(yù)算收入（主要關(guān)注當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)稅收收入）；（2）土地出讓收入；那么這兩部分收入的源頭分別來(lái)自哪？我們對(duì)此進(jìn)行分析：

1. 稅收角度如何區(qū)分？

觀察河南省歷年稅收收入結(jié)構(gòu)，增值稅和企業(yè)所得稅是稅收收入的主要來(lái)源，占比超過(guò)50％，可見(jiàn)河南工業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)的創(chuàng)稅能力較強(qiáng)。

觀察18個(gè)地級(jí)市歷年稅收收入情況，可以看出：第一梯隊(duì)鄭州的稅收收入呈每年遞增趨勢(shì)，且在規(guī)模和增長(zhǎng)絕對(duì)值上均遠(yuǎn)超其他梯隊(duì)城市；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)稅收高于南陽(yáng)；第三梯隊(duì)中，各地級(jí)市稅收規(guī)模較為接近且穩(wěn)定增長(zhǎng)（個(gè)別城市在15、16年出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)），但周口、信陽(yáng)稅收相對(duì)較低；第四梯隊(duì)中，三門(mén)峽的稅收收入略高于濮陽(yáng)和漯河；第五梯隊(duì)中，鶴壁略高于濟(jì)源，濟(jì)源在2023年稅收收入有所下降。

追根溯源，稅收角度重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)稅收，增值稅和企業(yè)所得稅與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)布局、企業(yè)實(shí)力息息相關(guān)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理幫助優(yōu)化稅源結(jié)構(gòu)，使稅收具備較強(qiáng)可持續(xù)性。

首先，從各地級(jí)市三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、當(dāng)下支導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以及未來(lái)重點(diǎn)戰(zhàn)略布局產(chǎn)業(yè)情況來(lái)看：第一梯隊(duì)鄭州的第三產(chǎn)業(yè)占比最高；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)、南陽(yáng)作為副中心城市，雖都是“三二一”的產(chǎn)業(yè)格局，但南陽(yáng)作為河南省人口最多的城市，同時(shí)第一產(chǎn)業(yè)占比更大；第三、四、五梯隊(duì)城市產(chǎn)業(yè)格局以“二三一”為主；此外，第一產(chǎn)業(yè)占比較高的城市多集中在第三梯隊(duì)，如周口、商丘、信陽(yáng)、駐馬店等。

結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從各地級(jí)市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看：第一梯隊(duì)鄭州規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)遠(yuǎn)高于其他各地級(jí)市，工業(yè)基礎(chǔ)強(qiáng)勁，但工業(yè)企業(yè)資金運(yùn)用效率較低（以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)/當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款規(guī)模衡量）；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)與南陽(yáng)相比，工業(yè)發(fā)展來(lái)看，洛陽(yáng)相對(duì)優(yōu)于南陽(yáng)，近年來(lái)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步上升；第三梯隊(duì)中，許昌、周口以及焦作工業(yè)發(fā)展情況較好（規(guī)模較高、增速穩(wěn)定、資金運(yùn)用效率顯著提高），而安陽(yáng)則工業(yè)企業(yè)實(shí)力相對(duì)較弱，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)逐年下滑；第四梯隊(duì)中，漯河情況優(yōu)于濮陽(yáng)和三門(mén)峽，而濮陽(yáng)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在18年出現(xiàn)斷崖式下跌；第五梯隊(duì)中，濟(jì)源規(guī)上工業(yè)企業(yè)雖利潤(rùn)低于鶴壁，但資金利用效率明顯高于鶴壁。

進(jìn)一步結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從各地級(jí)市服務(wù)業(yè)情況來(lái)看（側(cè)面反映部分第三產(chǎn)業(yè)）：第一梯隊(duì)鄭州規(guī)上服務(wù)業(yè)企業(yè)數(shù)及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均遙遙領(lǐng)先；第二梯隊(duì)中，南陽(yáng)規(guī)上服務(wù)業(yè)企業(yè)數(shù)量和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，且趕超洛陽(yáng)；第三梯隊(duì)中，從規(guī)上服務(wù)業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看周口表現(xiàn)較為突出，新鄉(xiāng)、安陽(yáng)和焦作相對(duì)較差；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)規(guī)上服務(wù)業(yè)企業(yè)數(shù)量高于三門(mén)峽和漯河，但漯河營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高于濮陽(yáng)和三門(mén)峽；第五梯隊(duì)中，濟(jì)源服務(wù)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于鶴壁。

上文的探討均從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出發(fā)（多以對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)），下面從各地級(jí)市出口和外商投資情況來(lái)看：鄭州在進(jìn)出口規(guī)模和吸引外商投資方面依然具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)在外商投資方面更具吸引力；第三梯隊(duì)中，新鄉(xiāng)和焦作的表現(xiàn)相對(duì)較好；第四梯隊(duì)中，三門(mén)峽對(duì)外商的吸引力較大；第五梯隊(duì)中，鶴壁在吸引外商投資方面的表現(xiàn)比濟(jì)源好。

此外，近年來(lái)，各地均在積極開(kāi)展進(jìn)行園區(qū)建設(shè)（包括經(jīng)開(kāi)區(qū)、高新區(qū)等），各園區(qū)通過(guò)優(yōu)惠政策、區(qū)位優(yōu)勢(shì)、政治定位以及產(chǎn)業(yè)集中效應(yīng)吸引著各類(lèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)聚集于園區(qū)之內(nèi)，進(jìn)而較好的形成省內(nèi)以及地級(jí)市的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)極。那么從國(guó)家級(jí)園區(qū)以及省級(jí)園區(qū)數(shù)量分布的視角來(lái)看，各地級(jí)市情況分別如何？

整體來(lái)看，河南省共有19個(gè)國(guó)家級(jí)園區(qū)、131個(gè)省級(jí)園區(qū)。第一梯隊(duì)中，鄭州擁有的國(guó)家級(jí)園區(qū)數(shù)量較多；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)、南陽(yáng)擁有的省級(jí)園區(qū)數(shù)量最多；第三梯隊(duì)中，除周口、商丘、信陽(yáng)和駐馬店沒(méi)有國(guó)家級(jí)園區(qū)外，各個(gè)地級(jí)市中園區(qū)數(shù)量相對(duì)均衡；第四梯隊(duì)中，漯河的園區(qū)數(shù)量較少；第五梯隊(duì)中，濟(jì)源的園區(qū)數(shù)量少于鶴壁。

另外，從上市公司情況來(lái)看：

（1）鄭州上市公司數(shù)量最多，有41家，占全省上市公司總數(shù)的40％；但市值總量相對(duì)不高，證券化率為32.3％；

（2）第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)、南陽(yáng)上市公司市值總量相對(duì)接近；第三梯隊(duì)中，各地級(jí)市整體證券化率較低，新鄉(xiāng)、焦作、平頂山的上市公司數(shù)量和市值總量相對(duì)較高；第四梯隊(duì)中，漯河雖僅有2家上市公司，但市值總量在所有地級(jí)市中排第四（市內(nèi)雙匯集團(tuán)貢獻(xiàn)較大）；第五梯隊(duì)中，鶴壁市的上市公司數(shù)量為0。

2. 區(qū)位優(yōu)勢(shì)角度如何區(qū)分？

城市的發(fā)展與其地理位置、交通便利程度有很大的關(guān)系，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同樣離不開(kāi)發(fā)達(dá)的公路、鐵路、港口（水路）、航空運(yùn)輸系統(tǒng)。我們通過(guò)汽車(chē)保有量、高速公路里程數(shù)、客運(yùn)量、貨運(yùn)量等相關(guān)指標(biāo)，對(duì)河南省內(nèi)18個(gè)地級(jí)市的區(qū)域地理位置、交通發(fā)達(dá)程度進(jìn)行分析：

從各地級(jí)市汽車(chē)保有量和高速公路里程數(shù)來(lái)看：鄭州是全國(guó)公路主樞紐城市之一，汽車(chē)保有量和高速公路里程數(shù)較高；第二梯隊(duì)中，南陽(yáng)高速公路里程數(shù)全省第一；第三梯隊(duì)中，周口、商丘以及信陽(yáng)高速公路里程數(shù)較高，駐馬店、平頂山、開(kāi)封其次，許昌、新鄉(xiāng)、安陽(yáng)、焦作相對(duì)較低；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)的汽車(chē)保留量最高，三門(mén)峽的高速公路里程數(shù)最多；第五梯隊(duì)中，濟(jì)源的高速公路里程數(shù)較高。

從各地級(jí)市公路、水路貨運(yùn)量來(lái)看：鄭州公路、水路貨運(yùn)量最高；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)和南陽(yáng)公路、水路貨運(yùn)量更為突出；第三梯隊(duì)中，各地級(jí)市貨運(yùn)量差異較為明顯，開(kāi)封的公路、水路貨運(yùn)量最低，此外許昌、信陽(yáng)亦相對(duì)較低；第四梯隊(duì)中，各地級(jí)市貨運(yùn)量較為接近；第五梯隊(duì)中，鶴壁的公路、水路貨運(yùn)量明顯高于濟(jì)源，并且濟(jì)源近兩年下降明顯。此外，17、18年各地級(jí)市公路、水路貨運(yùn)量明顯增加。

從各地級(jí)市公路、水路客運(yùn)量來(lái)看：第一、二梯隊(duì)中的鄭州、洛陽(yáng)和南陽(yáng)作為區(qū)域中心城市，客運(yùn)量接近且相對(duì)較高；第三梯隊(duì)中，駐馬店市公路水路客運(yùn)量規(guī)模較高，而許昌、焦作和開(kāi)封較低；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)的客運(yùn)量較高；第五梯隊(duì)中，鶴壁的客運(yùn)量高于濟(jì)源。此外，可以明顯看到的是近年來(lái)各地級(jí)市公路、水路客運(yùn)量呈逐年遞減的狀態(tài)，這或是受高鐵、飛機(jī)等多樣化交通方式的影響。

那么，河南省內(nèi)各地級(jí)市當(dāng)前高鐵通車(chē)情況以及未來(lái)高鐵站臺(tái)以及高鐵線路規(guī)劃情況怎么樣？目前而言，河南省內(nèi)有5個(gè)地級(jí)市還未有高鐵通車(chē)：南陽(yáng)、周口、平頂山、濮陽(yáng)、濟(jì)源；而在2023-2023年，將有5條高鐵線路預(yù)計(jì)通車(chē)；屆時(shí)，上述5市將高鐵通車(chē)，省內(nèi)高鐵網(wǎng)將基本形成。

3. 土地出讓收入角度如何區(qū)分？

土地出讓收入是政府財(cái)力兌付城投相關(guān)債務(wù)的重要來(lái)源，也是化解地方政府隱性債務(wù)的一大重要方式。河南省內(nèi)各地級(jí)市當(dāng)下土地市場(chǎng)情況如何，未來(lái)是否能保持景氣度？

從各地級(jí)市土地成交/供應(yīng)比例情況來(lái)看：第一梯隊(duì)鄭州土地成交/供應(yīng)比例最高；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)土地市場(chǎng)較為平穩(wěn)（雖略有波動(dòng)），而南陽(yáng)近兩年來(lái)土地市場(chǎng)景氣度有所下降，流拍有所上升；第三梯隊(duì)中，新鄉(xiāng)、焦作，平頂山、開(kāi)封土地市場(chǎng)均出現(xiàn)不同程度的下滑，流拍現(xiàn)象較為嚴(yán)重；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)土地成交/供應(yīng)呈現(xiàn)較大幅度的下滑，流拍加重。

重點(diǎn)觀察最能賣(mài)出價(jià)格的住宅用地，從當(dāng)下各地級(jí)市內(nèi)住宅用地拍賣(mài)地價(jià)情況來(lái)看：第一梯隊(duì)鄭州住宅用地平均成交價(jià)最高；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)和南陽(yáng)住宅用地價(jià)格相似，并且19年均增長(zhǎng)明顯；第三梯隊(duì)中，許昌和開(kāi)封近兩年土地成交均價(jià)較高且增長(zhǎng)較快，而安陽(yáng)、信陽(yáng)、駐馬店平均成交單價(jià)亦處于穩(wěn)步快速增加的狀態(tài)；第四梯隊(duì)中，漯河成交單價(jià)最高；第五梯隊(duì)中，鶴壁近兩年成交單價(jià)接近第四梯隊(duì)中的漯河。

土地市場(chǎng)景氣度能夠維持的前提是當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)需求穩(wěn)定，從18個(gè)地級(jí)市15年以來(lái)的房?jī)r(jià)來(lái)看：得益于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和省會(huì)城市虹吸效應(yīng)，第一梯隊(duì)鄭州房?jī)r(jià)最高，但19年11月房?jī)r(jià)略有波動(dòng)；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)、南陽(yáng)的房?jī)r(jià)在絕對(duì)值和增速方面都機(jī)為接近；第三梯隊(duì)中，開(kāi)封房?jī)r(jià)近兩年增速明顯，逐漸超過(guò)其他城市，部分城市也出現(xiàn)個(gè)別年份房?jī)r(jià)下跌現(xiàn)象，周口目前處于梯隊(duì)內(nèi)城市房?jī)r(jià)洼地；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)房?jī)r(jià)最高；第五梯隊(duì)中，鶴壁和濟(jì)源房?jī)r(jià)想差不大，增速均較快，甚至趕超第三、四梯隊(duì)部分城市。

從固定資產(chǎn)投資-房地產(chǎn)投資規(guī)模及增速來(lái)看，第一梯隊(duì)中，鄭州在規(guī)模上遠(yuǎn)超其他地級(jí)市，且增速相對(duì)較為穩(wěn)定；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資規(guī)模要高于南陽(yáng)；第三梯隊(duì)中，商丘、信陽(yáng)的非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資規(guī)模較高，此外駐馬店、開(kāi)封是為數(shù)不多的非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速始終為正的地級(jí)市；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)的投資規(guī)模較高，且保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；第五梯隊(duì)中，鶴壁和濟(jì)源投資規(guī)模均較小，且波動(dòng)較大。

從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額來(lái)看：第一梯隊(duì)鄭州的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額接近其他地級(jí)市的總和；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)完成額較高；第三梯隊(duì)中，新鄉(xiāng)、商丘、信陽(yáng)完成額較高，焦作最低，此外僅有駐馬店及開(kāi)封的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額始終保持正增長(zhǎng)；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)完成額較高，濮陽(yáng)和漯河房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的增速較為穩(wěn)定；第五梯隊(duì)中，鶴壁和濟(jì)源的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額均較小，且波動(dòng)較大。

綜上，當(dāng)下而言，第一梯隊(duì)鄭州土地以及房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，這與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展及區(qū)位、行政優(yōu)勢(shì)分割不開(kāi)；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)、南陽(yáng)地價(jià)及房?jī)r(jià)逐漸與第三梯隊(duì)城市拉開(kāi)差距，且南陽(yáng)有趕超洛陽(yáng)的趨勢(shì)；第三梯隊(duì)中，許昌、開(kāi)封土地市場(chǎng)及房?jī)r(jià)表現(xiàn)較好；第四梯隊(duì)中，漯河土地市場(chǎng)景氣度較高且地價(jià)較高，而濮陽(yáng)土地市場(chǎng)景氣度則出現(xiàn)一定程度下滑；第五梯隊(duì)中，鶴壁的整體表現(xiàn)好于濟(jì)源。

那么未來(lái)而言，各地級(jí)市房?jī)r(jià)以及其影響的土地市場(chǎng)會(huì)駛向何方？房?jī)r(jià)長(zhǎng)期來(lái)看影響因素還是在人口，我們通過(guò)各地級(jí)市人口凈流入情況（常駐人口-戶(hù)籍人口來(lái)衡量）有一個(gè)大致的判斷：

（1）總的來(lái)說(shuō)，河南是一個(gè)人口流出大?。赫w呈現(xiàn)出向省會(huì)-中心城市及周邊省份流動(dòng)的趨勢(shì)，且南部城市人口流出現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

（2）第一梯隊(duì)中，鄭州常住人口規(guī)模不斷增加，自15年開(kāi)始呈現(xiàn)人口凈流入的狀態(tài)；中心城市人口虹吸效應(yīng)逐漸增強(qiáng)；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)人口相對(duì)穩(wěn)定，人口凈流出相對(duì)較?。荒详?yáng)作為人口大省，常住人口規(guī)模最高（近兩年有被鄭州趕超的趨勢(shì)），但人口流出較為嚴(yán)重；第三梯隊(duì)中，周口市常住人口規(guī)模最高，人口流出現(xiàn)象也最為嚴(yán)重，其次為信陽(yáng)、駐馬店和商丘；此外，其他地級(jí)市也存在一定程度的人口流出現(xiàn)象；第四梯隊(duì)中，濮陽(yáng)常住人口規(guī)模較高，漯河人口流出絕對(duì)值最大；第五梯隊(duì)中，鶴壁常住人口規(guī)模高于濟(jì)源，但濟(jì)源是河南18個(gè)地級(jí)市中，除鄭州外唯一有小規(guī)模的人口凈流入現(xiàn)象的城市。

此外，我們?cè)龠M(jìn)一步關(guān)注四個(gè)綜合衡量指標(biāo)：1）居民可支配收入；2）星級(jí)飯店數(shù)量；3）各地級(jí)市中高檔酒店價(jià)格；4）當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模。

從城鎮(zhèn)居民人均可支配收入來(lái)看：近年來(lái)，各地級(jí)市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入均穩(wěn)步增長(zhǎng)且增幅相近。第一梯隊(duì)鄭州最高，18年末城鎮(zhèn)居民人均可支配收入接近4萬(wàn)；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入高于南陽(yáng)；第三梯隊(duì)中，周口的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入相對(duì)較低（也是各地級(jí)市中最低的）；第四梯隊(duì)中，各地級(jí)市城鎮(zhèn)居民人均可支配收入較為接近；第五梯隊(duì)中，濟(jì)源城鎮(zhèn)居民人均可支配收入高于鶴壁。

從各地級(jí)市中高檔酒店價(jià)格水平來(lái)看：整體價(jià)格水平能在一定程度上反映出當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)財(cái)政綜合實(shí)力，此外，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，河南省內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力中上游的許昌、周口、安陽(yáng)等城市酒店價(jià)格可同比與江蘇浙江省內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力最差的地級(jí)市的酒店價(jià)格（如江蘇的連云港、宿遷；浙江的衢州、麗水等）。

此外，從各地級(jí)市星級(jí)飯店數(shù)量來(lái)看：第一梯隊(duì)中鄭州星級(jí)飯店數(shù)量最多，但近幾年降幅明顯；第二梯隊(duì)中，南陽(yáng)星級(jí)飯店數(shù)量顯著高于洛陽(yáng)；第三梯隊(duì)中，信陽(yáng)、焦作、駐馬店和平頂山的星級(jí)飯店數(shù)量接近，并略高于其他地級(jí)市；第四梯隊(duì)中，三門(mén)峽星級(jí)飯店數(shù)量最多；第五梯隊(duì)中，鶴壁的星級(jí)飯店數(shù)量高于濟(jì)源。此外，各地級(jí)市星級(jí)飯店數(shù)量均出現(xiàn)逐漸減少的趨勢(shì)。

從各地級(jí)市金融機(jī)構(gòu)存款規(guī)模情況來(lái)看（主要用以衡量當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源的豐富程度）：整體來(lái)看，各地級(jí)市金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模與其經(jīng)濟(jì)總量情況大致成正比，反應(yīng)當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源豐富程度的同時(shí)，也體現(xiàn)了其當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)實(shí)力。鄭州金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模遙遙領(lǐng)先；第二梯隊(duì)中，洛陽(yáng)優(yōu)于南陽(yáng)；而在第三、四、五梯隊(duì)中，各梯隊(duì)內(nèi)，各地級(jí)市金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模差距不大，金融資源均較為匱乏。

各地級(jí)市城投如何參與？

結(jié)合上文對(duì)各地級(jí)市城投債務(wù)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)及企業(yè)稅收情況、區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及土地和房地產(chǎn)市場(chǎng)的分析，歸納總結(jié)：

第一梯隊(duì)城市中，作為省會(huì)城市的鄭州，在企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力、土地市場(chǎng)景氣度、金融資源、生活水平等多方面領(lǐng)先于其他梯隊(duì)各地市，且優(yōu)勢(shì)明顯；但與此同時(shí)，鄭州的城投債絕對(duì)規(guī)模也遠(yuǎn)高于其他地級(jí)市。

第二梯隊(duì)城市中，從城投債務(wù)情況來(lái)看，洛陽(yáng)在存量城投債規(guī)模、近年來(lái)發(fā)行規(guī)模以及未來(lái)三年到期規(guī)模上均遠(yuǎn)高于南陽(yáng)；從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力的角度來(lái)看，洛陽(yáng)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)較好，其工業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，吸引外商投資能力也較強(qiáng)，南陽(yáng)第一產(chǎn)業(yè)占比較高，在稅收收入及規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)較弱，但服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)相對(duì)較好；從土地市場(chǎng)情況來(lái)看，洛陽(yáng)、南陽(yáng)的地價(jià)與房?jī)r(jià)接近，但近年來(lái)，南陽(yáng)的土地市場(chǎng)景氣度有一定下滑，流拍加重；從當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來(lái)看，洛陽(yáng)較優(yōu)于南陽(yáng)。

第三梯隊(duì)城市中，從城投債務(wù)情況來(lái)看，許昌、駐馬店、平頂山的存量債務(wù)規(guī)模高于其他地級(jí)市；從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力的角度來(lái)看，許昌和周口在工業(yè)及服務(wù)業(yè)上的表現(xiàn)均較好，安陽(yáng)表現(xiàn)較差；從土地市場(chǎng)情況來(lái)看，各地級(jí)市土地流拍現(xiàn)象均有所好轉(zhuǎn)，焦作土地市場(chǎng)景氣度較高，開(kāi)封近兩年房?jī)r(jià)增速明顯，信陽(yáng)、駐馬店、周口和商丘人口流出現(xiàn)象較為嚴(yán)重；從當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來(lái)看，焦作、開(kāi)封稍有落后。

第四梯隊(duì)城市中，從城投債務(wù)情況來(lái)看，各地級(jí)市近年來(lái)城投發(fā)債均較多，其中漯河的存量債務(wù)規(guī)模最高，未來(lái)三年到期償還壓力也最大；從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力的角度來(lái)看，漯河工業(yè)表現(xiàn)較好；從土地市場(chǎng)情況來(lái)看，漯河土地市場(chǎng)景氣度較高，而濮陽(yáng)土地成交/供應(yīng)呈現(xiàn)較大幅度的下滑，流拍加重；從當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來(lái)看，各地級(jí)市金融機(jī)構(gòu)存貸款規(guī)模與其經(jīng)濟(jì)總量情況總體相匹配。

第五梯隊(duì)城市中，從城投債務(wù)情況來(lái)看，鶴壁和濟(jì)源存量債務(wù)規(guī)模相近，但濟(jì)源未來(lái)三年到期償還規(guī)模相對(duì)較大；從企業(yè)稅收、產(chǎn)業(yè)實(shí)力的角度來(lái)看，濟(jì)源工業(yè)企業(yè)資金運(yùn)用效率及服務(wù)業(yè)企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于鶴壁；從土地市場(chǎng)情況來(lái)看，鶴壁在房地產(chǎn)投資及房?jī)r(jià)上略高于濟(jì)源；從當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來(lái)看，鶴壁的金融資源優(yōu)于濟(jì)源。

從城投債投資的角度來(lái)看，當(dāng)下地方政府債務(wù)擴(kuò)張受限、隱性債務(wù)化解預(yù)期利好，城投安全邊際仍高；但中高等級(jí)城投信用利差已壓縮至低位，或需考慮一定程度的信用資質(zhì)下沉。結(jié)合經(jīng)濟(jì)體量與綜合財(cái)力的考量，河南債務(wù)規(guī)模處全國(guó)中下水平（經(jīng)濟(jì)實(shí)力卻處于全國(guó)前列），其城投債亦是值得參與甚至下沉的，問(wèn)題在于信用資質(zhì)如何下沉？久期如何把握？

具體來(lái)看，我們認(rèn)為：

（1）第一梯隊(duì)城市中，鄭州作為“省會(huì)城市+中心城市”，地位優(yōu)勢(shì)顯著，整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，人口虹吸效應(yīng)明顯，金融資源豐富；我們認(rèn)為市級(jí)平臺(tái)之外可積極參與其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好、債務(wù)率相對(duì)較低的區(qū)縣平臺(tái)；而對(duì)于債務(wù)相對(duì)較高的區(qū)縣，受鄭州中心帶動(dòng)影響，風(fēng)險(xiǎn)依舊相對(duì)可控，參與需考慮控制久期。

（2）第二梯隊(duì)城市中，洛陽(yáng)資質(zhì)相對(duì)較好，但債務(wù)壓力屬省內(nèi)較大區(qū)域，市本級(jí)認(rèn)可度較高，但對(duì)其經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)壓力較大的區(qū)縣需有所區(qū)分，需考慮影響其信用資質(zhì)的方方面面因素；南陽(yáng)僅有市本級(jí)平臺(tái)且債務(wù)壓力不大（但工業(yè)基礎(chǔ)相對(duì)較弱），可積極參與。

（3）第三梯隊(duì)城市中，各地級(jí)市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力從直觀數(shù)據(jù)來(lái)看差異不大，整體債務(wù)壓力并不大，其市本級(jí)平臺(tái)肯定值得關(guān)注，尤其關(guān)注廣義債務(wù)率更低的區(qū)域：如新鄉(xiāng)、商丘、焦作；此外，還是關(guān)注產(chǎn)業(yè)實(shí)力及其帶來(lái)的人口聚集：許昌經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，且處于以鄭州為核心的區(qū)域發(fā)展優(yōu)勢(shì)地帶，可考慮信用下沉至經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)（禹州與長(zhǎng)葛，與江浙同等經(jīng)濟(jì)體量地級(jí)市的所屬區(qū)縣相比其財(cái)力稍弱，但其債務(wù)也較低）；

（4）第四梯隊(duì)城市中，相比之下，漯河工業(yè)產(chǎn)業(yè)實(shí)力較強(qiáng)（上市公司數(shù)量不多但實(shí)力較強(qiáng)），土地市場(chǎng)景氣度較高，而濮陽(yáng)工業(yè)有所下滑，土地流拍有所加重；此梯隊(duì)平臺(tái)可橫向?qū)Ρ群秉S岡、黃石，可積極參與市本級(jí)平臺(tái)；

（5）第五梯隊(duì)城市中，整體經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較差，工業(yè)實(shí)力較弱，且廣義債務(wù)率處于省內(nèi)較高水平。對(duì)于此梯隊(duì)城市的城投平臺(tái)，需持審慎的態(tài)度，關(guān)注區(qū)域內(nèi)非標(biāo)融資情況、綜合融資成本以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件以防范尾部風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府債務(wù)壓力、區(qū)域及平臺(tái)打分模型的主觀性。

本文源自固收彬法