《國務院關于加強地方ZF融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）中提到過，地方ZF融資平臺是指由地方ZF及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔ZF投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。從這個定義看，城投是由地方ZF及相關部門設立，核心是地方ZF相關職能的延伸，并不完全以盈利為主要目的。

01 城投報表怎么看？

城投報表分析的核心點不在盈利能力，作為承擔ZF相關職能的主體，盈利最大化一定不是城投公司的戰(zhàn)略目標。我們之前說過，ZF是唯一合法壟斷暴力、管理社會的機構。

作為ZF職能的延伸，以壟斷資源為基礎實現(xiàn)高盈利很容易實現(xiàn)，但傷害的卻會是整個經濟體的活力。因此，城投公司盈利能力弱不是問題，強反而是問題。

城投報表分析的核心點也不在資產變現(xiàn)能力，真違約了，ZF劃轉的資產你能處置？就算你能誰敢買呢？

城投報表分析的核心點在科目背后蘊含的其與ZF的關系，資產端是資金的表現(xiàn)形式，說明城投的業(yè)務范圍；負債端是資金的來源，代表城投的博弈能力。

資產端看公司承擔的政府職能，從經營資產（固定資產、無形資產、存貨、在建工程等）規(guī)模看城投公司承擔的基礎設施建設投融資建設等職能；從投資資產（長期股權投資、可供出售金融資產、持有至到期投資、其他應收款）規(guī)?？垂境袚膰匈Y產運營管理職能。

如果公司承擔了大量核心市政基礎設施投融資建設，或者運營管理著地方政府重要的國有資產，則說明公司對政府很重要；反之則反。接著評估這一職能是否可舍棄：如果城投撩挑子了，ZF是否能在短時期內找到備胎承擔該項職能，還是說需要自己親自上陣。

權益端看公司得到的ZF支持，負債端看公司違約的破壞力。城投公司經營和投資形成的資產，或者是ZF資金注入購買，或者是ZF資產劃轉而來，又或者是以對金融機構等的有息負債、對下游企業(yè)無息占款形成。

權益構成體現(xiàn)政府歷史支持情況，而大量應付賬款說明城投對下游產業(yè)的占款能力。一旦城投資金被收緊，或將通過拖欠下游企業(yè)賬款或展期金融機構貸款的方式轉嫁壓力。這就是為什么“監(jiān)管槍槍對準城投，倒下的卻是環(huán)保、建筑類民企”的成因，也是很多人認為城投公司綁架金融機構和ZF的原因。

總結說來，資產負債表分析的重點邏輯是，城投承擔的ZF職能越顯著，其違約的破壞面越大，ZF支持的意愿就越強。這可以作為識別真假城投的標準：不是地方ZF出資成立的就是城投，比如，地方ZF辦個食堂；也可以作為城投轉型分析的切入點：轉型資產端意味著業(yè)務范圍的調整，而負債端則意味著其與ZF關系的重塑。

02 如何判定是否是否屬于城投平臺？

第一步，看股權。公司實際控制人如果不是地方ZF及相關部門（GZ委、CZ局、SL局、JT局、ZJ局、開發(fā)區(qū)GW會等），可能存在假國企的情況，我們會進行排除。能夠辨別企業(yè)到底是國企還是民企，但是往往不能區(qū)分城投和產業(yè)國企。城投的控股股東最常見的是XXGZ委，XXCZ局，XX人民ZF，XXGW會，也有少部分城投的控股股東是XX辦公室，XX經濟中心等等，反正都是ZF相關部門及單位。

第二步，看業(yè)務類型。城投的業(yè)務類型一般包括土地開發(fā)與整理、保障房建設、城市建設與開發(fā)、水務、供熱供電、園區(qū)、文旅項目開發(fā)與經營等；通常土地開發(fā)與整理、保障房建設和城市建設與開發(fā)這三種最主流的純公益類的業(yè)務，城投屬性最強，水務、供熱供電等準公益性項目次之，園區(qū)、文旅項目的開發(fā)與經營等偏市場化的業(yè)務城投屬性最弱。目前城投平臺轉型是大勢所趨，中央和地方都不斷出臺政策要求平臺加快轉型。

因此，除了傳統(tǒng)的城投業(yè)務外，平臺所從事的經營性業(yè)務越來越多，主要包括房地產、建筑施工、商品銷售（貿易）、金融和產業(yè)投資等。部分平臺還通過直接收購上市公司，拓展經營性業(yè)務，行業(yè)種類多樣。不過，對于一些GDP依賴旅游業(yè)務的城市，譬如銅仁、張家界等，經營文旅項目業(yè)務的城投屬性要適當提升。

第三步，看收入來源于政府的比例以及與ZF關系的密切程度。主要是結合財務報表附注，計算應收賬款來源于ZF及相關部門的比例，通過與ZF及相關部門之間的其他應收、應付等往來款的規(guī)模與占比，以及ZF資產注入、補助的規(guī)模與穩(wěn)定性，來判斷公司與ZF關系的密切程度。

我們主要從城投與地方ZF關系緊密程度、城投平臺重要性、有息債務結構、財務指標四個維度進行分析。由于城投在一定程度上綁定了地方ZF信用，我們傾向于認為與地方ZF關系越緊密的城投，安全性相對越高。我們采用5個指標來衡量城投與地方ZF關系緊密程度，分別為業(yè)務類型，營業(yè)收入來自ZF或公用事業(yè)、道路通行費占比，應收類款項來自政府占比，實收資本&資本公積，政府補助穩(wěn)定性。

03 如何判別國有資本運營平臺是否屬于城投？

城投平臺名單判定中，最難判斷的是國有資本運營平臺，也就是通常所說的產投平臺，市場目前并沒有統(tǒng)一口徑。

從定義上看，按照地方發(fā)展規(guī)劃和產業(yè)政策的要求，結合當?shù)貒匈Y源，運用一定市場化競爭機制，以實現(xiàn)國有資產保值增值為首要目的，承擔一定政策性融資職能的公司屬于國有資本運營平臺。

相比普通產業(yè)類國企，國有資本運營平臺作為“殼”的色彩更加濃厚，一般由不同子公司負責具體業(yè)務板塊的經營。那么這一類平臺，到底是否屬于城投？我們認為核心也是看其是否承擔一定地方ZF相關職能。具體來看，如果同時符合以下特點，我們就認為是城投。

1、評級報告、募集說明書中會提到公司是當?shù)氐膰匈Y本運營、國有資產經營管理、產業(yè)投資平臺等字樣。

2、在補貼、股權、土地等資產劃撥、資金注入等方面會得到ZF的大力支持。

3、公司還承擔一點基建、土地開發(fā)整理、公用事業(yè)等（準）公益性業(yè)務，并不完全都是經營性業(yè)務。